U svijetu stablecoina, postoje dvije glavne kategorije: dosadne i uzbudljive. Ako je vjerovati analizi Financial Timesa, posljednjih godina svjedočimo dominaciji “dosadnih” igrača.

Izdavatelji poput Circlea (USDC) i Tethera (USDT) ulažu goleme napore kako bi njihovi proizvodi zvučali što je moguće sigurnije i predvidljivije. Gotovo pa kao bankovni depoziti. A onda se pojavila Ethena sa svojim sintetičkim dolarom, USDe, i unijela pravu pomutnju.

Ethena je, prema vrijednosti tokena u opticaju, treći najveći izdavatelj stablecoina na svijetu. Njena temeljna ideja je stvoriti token vezan za dolar koji donosi prinos. Pritom izbjegava bilo kakav kontakt s tradicionalnim “sigurnim” financijskim instrumentima poput državnih obveznica. To je povratak u vrijeme kada je kripto bio sinonim za razbijanje okova financijske represije, a ne za izgradnju regulatorno odobrenih platnih sustava.

Kako funkcionira Ethenin “stroj za novac”?
Iako se na prvu čini komplicirano, mehanizam iza Ethene je u suštini jednostavna financijska oklada poznata kao “basis trade” ili “carry trade”. Strategija se svodi na sljedeće: kupi kripto imovinu na spot tržištu (npr. Ether) i istovremeno otvori kratku (short) poziciju na tu istu imovinu koristeći trajne terminske ugovore (perpetual futures), a zatim prikupljaj razliku.

Ključni sastojak su upravo ti trajni ugovori, derivati koji omogućuju trgovcima izloženost imovini bez potrebe za posjedovanjem ili brigom oko isteka ugovora. Kako bi se cijena tih ugovora održala blizu stvarne cijene imovine, koristi se mehanizam nazvan “stopa financiranja” (funding rate). Kada na tržištu vlada optimizam i više ljudi želi kupiti (long), oni plaćaju naknadu onima koji se klade na pad cijene (short). Povijesno gledano, u kriptu je potražnja za long pozicijama gotovo neprestano veća, što znači da je stopa financiranja uglavnom pozitivna.

Ethena koristi tu dinamiku. Prikupljanjem kapitala (prodajom USDe tokena) kupuje kriptovalute i istovremeno ih “shorta” na tržištu derivata. Na taj način je “delta-neutralna” – nije ju briga hoće li cijena rasti ili padati – a zarađuje na prikupljanju pozitivne stope financiranja. Upravo iz tog izvora dolazi atraktivan prinos koji se nudi vlasnicima sUSDe tokena (staked USDe).

Rizici koji vrebaju ispod površine
No, hoće li se ovaj sustav urušiti? Prema Bryanu Routledgeu, profesoru financija na Sveučilištu Carnegie Mellon, ne nužno. On objašnjava da dok god na tržištu ima više optimističnih špekulanata (degens) nego onih koji traže siguran prihod, novca za zaradu će biti.

Ipak, rizici su stvarni i značajni:
Pad prinosa: Najveći rizik je gužva. Kako sve više arbitražera ulazi na tržište kako bi iskoristili ovu strategiju, prinos (stopa financiranja) se smanjuje. To se već događa. Prinos na USDe je s vrtoglavih 60% godišnje pao na 27% početkom godine, da bi se danas kretao ispod 5%. S tako niskim prinosom, postavlja se pitanje isplati li se ulaziti u kompleksan proces koji uključuje sedmodnevno razdoblje zaključavanja za povlačenje sredstava.

Rizik druge ugovorne strane: Ethena tvrdi da se štiti od kolapsa mjenjačnica u stilu FTX-a korištenjem “off-exchange” pružatelja usluga namire. Međutim, kratke pozicije i dalje zahtijevaju polaganje kolaterala (margin) na samim mjenjačnicama, što predstavlja neizbježan rizik.

Rizik kolaterala: Oko 5% Etheninih rezervi čine tzv. “liquid staking tokeni” (LST) poput stETH. Iako se ovdje primjenjuje slična “delta-neutralna” strategija, postoji rizik da LST izgubi svoju vezanost za temeljnu imovinu (npr. da stETH više ne vrijedi kao 1 ETH), što bi ugrozilo stabilnost rezervi.

Negativna stopa financiranja: Najveća opasnost je promjena sentimenta na tržištu. Ako zavlada pesimizam i stopa financiranja postane negativna na dulje razdoblje, održavanje strategije postalo bi trošak, a ne prihod. To bi izravno ugrozilo stabilnost USDe tokena. Važno je napomenuti da Ethena još nije doživjela pravu krizu ili dugotrajno medvjeđe tržište.

Iako usporedbe s propalim projektom Terra, koji je izbrisao 50 milijardi dolara vrijednosti, nisu u potpunosti pravedne – jer Ethena pruža stvarnu uslugu tržištu osiguravajući likvidnost za kratke pozicije – ostaje činjenica da je njen model izgrađen na pretpostavci da će uvjeti na tržištu ostati povoljni.

Projekt je idejno začet od strane Arthura Hayesa, suosnivača mjenjačnice BitMex, koji je i sam imao problema sa zakonom. Financial Times zaključuje da Ethena predstavlja fascinantan primjer financijskog inženjeringa unutar DeFi ekosustava, ali istovremeno i okladu visokog rizika. Što god Ethena jest, i što god postala, jedno je sigurno – neće biti dosadna, piše Bug.